投資による貨幣創造——融資だけではない#

貨幣創造に関する議論の大半は、融資で始まり融資で終わる。銀行が融資を行い、預金が生まれ、新しいお金が経済に入る。メカニズムは洗練され、十分に文書化され、今やお馴染みのものだ。しかしそれは話の半分に過ぎない。同じ終着点へ至るもう一つの道がある——銀行のバランスシート上で全く同じ結果を生むにもかかわらず、注目されることが遥かに少ない経路だ。

商業銀行が証券を購入するとき、それは貨幣を創造している。

認知の死角#

教科書は融資チャネルに章を費やす。流れは直感的だ。借り手が資金を必要とし、銀行がリスクを評価し、融資を承認し、口座に入金する。新しい預金、新しい貨幣。物語には主人公（借り手）がいて、明確な行動（融資）があり、明快な結末（預金）がある。

投資チャネルにはそうした物語の分かりやすさがない。借り手がドアを叩くことはない。融資担当者がリスクを量ることもない。代わりに、銀行の資金運用部門が公開市場で国債やその他の適格証券を購入する決定を下す。表面的には普通の資産交換——債券と現金の入れ替え——に見える。しかし貨幣的な帰結は深い。

この認知の死角が重要なのは、投資チャネルが現代経済における預金創造のかなりの割合を占めているからだ。量的緩和のような中央銀行の政策は、ほぼ全面的にこのチャネルを通じて機能する。投資による創造を理解せずに貨幣創造を理解するのは、エンジンの半分のシリンダーを無視してエンジンを理解しようとするようなものだ。

投資プロセス：ステップ・バイ・ステップ#

*ある商業銀行、ナショナル銀行が50万ドルの超過準備金を持っているとしよう。*投資委員会が、リージョナル銀行に口座を持つ年金基金が50万ドルの米国債を売りに出しているのを見つけた。

ナショナル銀行が債券を買う。支払い方法は？

現金ではない。外部口座から振り出した小切手でもない。取引は準備金システムを通じて決済される。ナショナル銀行の連邦準備制度における準備金が50万ドル減少する。リージョナル銀行の準備金が50万ドル増加する。年金基金のリージョナル銀行における預金口座に50万ドルが入金される。

取引後のバランスシート：

ナショナル銀行：

リージョナル銀行：

リージョナル銀行は50万ドルの新規預金と50万ドルの新規準備金を保有している。法定準備金——10%、つまり5万ドル——を確保した後、リージョナル銀行には融資やさらなる投資に使える45万ドルの超過準備金がある。乗数プロセスが始まる。

等価性の証明#

投資取引を標準的な融資と並べてみよう。ナショナル銀行が企業に50万ドルを融資した場合のバランスシート：

ナショナル銀行（融資）：

ナショナル銀行（投資、決済後）：

資産側は異なる——貸出金対証券。しかしシステム全体への効果は同一だ。どちらのケースでも、50万ドルの新規預金が銀行システムに入る。どちらのケースでも、その預金は信用創造モデルで説明される準備金・融資サイクルを通じたさらなる乗数拡大の原料となる。

等価性はさらに深い。融資取引では、銀行は民間借り手への債権（融資）を取得する。投資取引では、政府や企業の発行体への債権（証券）を取得する。どちらも銀行のバランスシート上の資産だ。どちらもシステムのどこかで新たな預金を創造することで賄われた。違いは誰が債務者かだけだ。

この等価性は学問的な豆知識ではない。現代の中央銀行業務が立脚する基盤そのものだ。

差異が意味を持つところ#

バランスシート上の等価性にもかかわらず、融資と投資は三つの重要な点で異なる。

**リスク特性。**政府証券——特に自国の中央銀行を持つ主権国家が発行したもの——はデフォルトリスクがほぼゼロだ。企業や個人への融資には実質的な信用リスクがある。国債購入で貨幣を創造する銀行は、資産側で損失を被る可能性がほぼない。中小企業融資で貨幣を創造する銀行は、2〜5%の不良債権を目にするかもしれない。このリスク格差が、異なる環境下でどちらのチャネルを銀行が好むかを左右する。

**規制上の扱い。**自己資本規制は資産クラスごとに異なるリスクウェイトを設定している。バーゼル規制の下、高格付け政府のソブリン債のリスクウェイトは0%——銀行はそれに対して資本を保有する必要がない。商業融資のリスクウェイトは借り手の信用力に応じて50〜150%だ。この規制上の傾斜により、投資チャネルは資本コストの面で大幅に安くなる——ストレス時に特大の影響を及ぼす事実だ。

**取引相手の力学。**融資には借り手が必要だ。投資には売り手さえいればいい。景気後退期には、信用力のある借り手が減る。企業は拡大計画を棚上げする。消費者は支出を抑える。銀行は人々に借金を強制できない。しかし証券市場は流動性を保つ。国債はいつでも買える。この非対称性が、景気後退期に銀行の投資ポートフォリオが膨らみ、融資ポートフォリオが縮む理由を説明する。

これらの差異は貨幣創造のメカニズムを変えない。投資による貨幣創造は融資による貨幣創造と同じ仕組みで機能する。しかし差異は、いつどのチャネルが優勢になるかを決定し——そしてなぜ中央銀行が主要な政策手段として投資チャネルにますます依存するようになったかを説明する。

量的緩和：大規模なメカニズム#

投資チャネルの最も劇的な実世界での適用が量的緩和（QE）——中央銀行による大規模な証券購入だ。

メカニズムは明快だが、規模は圧倒的だ。連邦準備制度がQEを実施するとき、銀行やその他の金融機関から国債と住宅ローン担保証券を購入する。FRBは売却した銀行の準備金口座に入金することで支払う。新しい準備金が出現する。売却機関は準備金（銀行の場合）か預金（銀行を通じて取引する非銀行の場合）を受け取る。いずれにせよ、新しいお金がシステムに入る。

2008年から2014年にかけて、連邦準備制度は3回のQEで約3.7兆ドルの証券を購入した。マネタリーベース——準備金プラス通貨——は約8,000億ドルから4兆ドル超に膨らんだ。2020年から2022年にかけて、COVID-19パンデミックに対応してさらに4.6兆ドルを購入し、ベースは8兆ドルを超えた。

すべての購入が同じバランスシートの論理に従った。FRBが証券を取得。銀行が準備金を受け取る。預金が創造される。投資チャネルの貨幣創造が、かつて誰も想像しなかった規模で稼働した。

日本銀行は2001年にQEの先駆けとなり、20年以上にわたって各種の資産買入プログラムを継続してきた。欧州中央銀行は2015年に資産買入プログラムを開始し、最終的に5兆ユーロ超の証券を積み上げた。イングランド銀行は8,950億ポンド超を購入した。すべてのケースで配管は同一だ——中央銀行が証券を買い、準備金が増え、預金が生まれる。

なぜQEはハイパーインフレを引き起こさなかったのか#

当然の疑問が浮かぶ。QEが数兆ドルの新規準備金をシステムに注入したのに、なぜ2010年代の大半でインフレは抑制されたままだったのか？

答えは、準備金の創造と預金の乗数拡大の間の決定的な区別を明らかにする。QEは準備金を創造する——預金拡大の原材料だ。しかし準備金が広義の貨幣に乗数倍増するのは、銀行がそれを実体経済に融資または投資した場合に限られる。2008年金融危機中とその後の数年間、銀行は準備金を手元に置いたまま動かさないことを選んだ。

米国銀行システムの超過準備金は、2008年前のほぼゼロから2014年には2.7兆ドル超に急増した。銀行は準備金に溢れていたが、融資意欲は乏しかった。融資需要は弱かった。借り手の信用力は毀損されていた。規制の目は厳しかった。理論上はこれらの準備金を数十兆ドルの預金に変換できたはずの乗数は、その潜在力のごく一部でしか機能しなかった。

この結果は重要な点を浮き彫りにする——貨幣乗数は機械的な歯車ではない。銀行行動、借り手の需要、経済状況に依存する。投資チャネルはシステムに準備金を注ぎ込むことができる。しかしシステムがそれを乗数化する意思と能力を持っていなければ、準備金は銀行のバランスシート上の不活性な残高として積み上がるだけだ——潜在力はあるが、休眠状態のまま。

信用創造モデル：両方の経路の完成#

信用創造モデルは今や預金創造の両チャネルを包含する：

**経路1——融資：**銀行が融資→預金創造→借り手が支出→預金が他行に移動→準備金・融資サイクル継続→乗数が作動。

**経路2——投資：**銀行が証券を購入→売り手が預金を受け取る→預金が銀行システムに入る→準備金・融資サイクル継続→乗数が作動。

両経路は同じ乗数プロセスに注ぎ込む。両方ともシステム全体で同じ等比的な預金拡大を生み出す。マネーサプライ総額は両チャネルの合算出力を反映し、法定準備率とシステムの超過準備金運用意欲によって調整される。

この完全性は金融政策の理解にとって重要だ。中央銀行は通常、企業や消費者に直接融資しない。主に投資チャネルを通じて——公開市場操作で証券を売買することで——機能する。FRBがマネーサプライを拡大したいとき、証券を買い、準備金を注入する。縮小したいとき、証券を売り、準備金を吸収する。

融資チャネルは、経済状況・借り手の需要・リスク判断に応じた数千の個別銀行の判断で動く。投資チャネルは中央銀行が直接起動できる。これが政策立案者にレバーを与える——有機的な融資プロセスの反応を待たずにマネーサプライを動かす直接的なメカニズムだ。

収縮の影#

投資チャネルの創造力は、破壊力をも意味する。銀行や中央銀行が購入したすべての証券は、原則として売却できる。預金を創造したすべての購入は、預金を消滅させる売却によって逆転し得る。

この対称性は理論上のものにとどまらない。中央銀行はすでに逆方向のレバーを引き始めている。QEで何年も証券を積み上げた後、連邦準備制度、欧州中央銀行、イングランド銀行はいずれも保有証券を縮小するプログラムを開始した——**量的引き締め（QT）**と呼ばれるプロセスだ。その影響は教科書モデルをはるかに超える。

中央銀行が証券を売却すると、準備金が銀行システムから流出する。預金創造の原材料が縮小する。乗数の燃料が減る。マネーサプライを拡大したのと同じメカニズムが、今度はそれを収縮させる——同じ数学、逆の方向。

投資チャネルを完全に理解すれば、証券購入を通じて貨幣がどう生まれるかだけでなく、証券売却を通じてどう消えうるかも見えてくる。その収縮プロセス——そのメカニズム、連鎖反応、政策的含意——は、それ自体が丁寧な検証に値する。