通过投资创造货币——不只是贷款#

大多数关于货币创造的讨论，起点和终点都是贷款。银行发放贷款，存款出现，新钱进入经济。这个机制优雅、有据可查，到现在已经耳熟能详。但它只讲了一半。通往同一终点还有第二条路——它获得的关注远远更少，尽管在银行资产负债表上产生的效果完全一样。

当一家商业银行购买证券时，它就在创造货币。

认知盲区#

教科书把大量篇幅倾注在贷款渠道上。这个过程感觉很自然：借款人需要资金，银行评估风险，批准贷款，将金额记入账户。新存款，新货币。故事有主角（借款人）、有明确的动作（贷款）、有令人满意的结果（存款）。

投资渠道没有这种叙事上的简洁。没有借款人走进银行。没有信贷员在权衡风险。相反，银行的资金管理部门决定在公开市场上购买政府债券或其他合格证券。表面上看像是一次普通的资产置换——用现金换债券。但其货币后果深远。

这个认知盲区之所以重要，是因为投资渠道在现代经济中贡献了相当比例的存款创造。量化宽松等央行政策几乎完全通过这个渠道运作。理解货币创造却不理解投资渠道的创造，就像理解一台发动机却忽略了一半的汽缸。

投资过程：分步拆解#

*假设一家商业银行——国民银行——持有 50 万美元的超额准备金。*其投资委员会发现一只养老基金正在出售 50 万美元的美国国债，这只基金的账户开在区域银行。

国民银行买入了这批债券。它怎么付款？

不是用现金。不是开一张从某个外部账户提取的支票。交易通过准备金系统结算。国民银行在美联储的准备金减少 50 万美元。区域银行的准备金增加 50 万美元。养老基金在区域银行的存款账户被记入 50 万美元。

交易后的资产负债表如下：

国民银行：

区域银行：

区域银行现在持有 50 万美元的新存款和 50 万美元的新准备金。扣除法定准备金——10%，即 5 万美元——区域银行还有 45 万美元的超额准备金可用于放贷或进一步投资。乘数过程启动了。

等价性证明#

把投资交易和标准贷款放在一起比较。当国民银行向一家企业借款人发放 50 万美元贷款时，资产负债表如下：

国民银行（贷款）：

国民银行（投资，结算后）：

资产端不同——贷款与证券。但体系层面的效果完全一样。两种情况下，50 万美元的新存款都进入了银行体系。两种情况下，这些存款都成为了通过信用创造模型中描述的"准备金-贷款"循环进一步扩张的原材料。

等价性更深一层。在贷款交易中，银行获得的是对私人借款人的债权（贷款）。在投资交易中，银行获得的是对政府或企业发行人的债权（证券）。两者都是银行资产负债表上的资产。两者都是通过在体系某处创造新存款来融资的。唯一的区别是谁欠钱。

这种等价性不是学术上的趣闻。它是现代中央银行运作的基石。

差异在哪里#

尽管资产负债表效果等价，贷款和投资在三个重要方面存在差异。

**风险特征。**政府证券——尤其是拥有自己央行的主权国家发行的——几乎没有违约风险。向企业和个人发放的贷款则有实实在在的信用风险。通过购买国债创造货币的银行，资产端几乎不可能亏损。通过小企业贷款创造货币的银行，可能会看到 2%–5% 的贷款变成坏账。这种风险差异决定了银行在不同环境下更青睐哪个渠道。

**监管待遇。**资本规则对不同资产类别设定了不同的风险权重。在巴塞尔框架下，高评级政府的主权债务风险权重为 0%——银行不需要为此持有任何资本。商业贷款的风险权重为 50%–150%，取决于借款人的信用状况。这种监管倾斜使投资渠道在资本成本上显著更低——这一事实在压力时期影响尤为深远。

**交易对手方的差异。**贷款需要一个愿意借钱的人。投资只需要一个愿意卖的人。在衰退期间，信用良好的借款人变得稀缺。企业搁置扩张计划。消费者收缩支出。银行不能强迫人们借钱。但证券市场保持流动性。银行总能找到国债来买。这种不对称解释了为什么银行投资组合在经济下行时往往膨胀，而贷款账簿却在缩水。

这些差异不改变货币创造的机制。通过投资创造货币的运作方式与通过贷款创造货币完全相同。但这些差异决定了在任何给定时刻哪个渠道占主导——也解释了为什么央行越来越依赖投资渠道作为首选的政策工具。

量化宽松：大规模的机制#

投资渠道最引人注目的现实应用是量化宽松（QE）——央行大规模购买证券。

机制很简单，尽管规模令人瞠目。当美联储实施 QE 时，它从银行和其他金融机构手中购买国债和抵押贷款支持证券。美联储通过将资金记入卖方银行的准备金账户来支付。新的准备金出现。卖方机构获得准备金（如果它是银行）或存款（如果它是通过其银行进行交易的非银行实体）。无论哪种方式，新钱进入了体系。

2008 年至 2014 年间，美联储通过三轮 QE 购买了约 3.7 万亿美元的证券。基础货币——准备金加现金——从约 8,000 亿美元膨胀到超过 4 万亿美元。2020 年至 2022 年间，美联储又购买了 4.6 万亿美元以应对新冠疫情，将基础货币推至 8 万亿美元以上。

每一笔购买都遵循相同的资产负债表逻辑。美联储获得证券。银行获得准备金。存款被创造出来。投资渠道的货币创造以前所未有的规模运转。

日本央行于 2001 年率先推出 QE，并在之后的二十多年里持续运行各种资产购买计划。欧洲央行于 2015 年启动资产购买计划，最终积累了超过 5 万亿欧元的证券。英格兰银行购买了超过 8,950 亿英镑。在每一个案例中，管道系统都是相同的：央行购买证券，准备金增长，存款诞生。

为什么 QE 没有引发恶性通胀#

一个显而易见的问题浮现出来。如果 QE 向体系注入了数万亿新准备金，为什么整个 2010 年代通胀大多保持温和？

答案揭示了准备金创造与存款乘数效应之间的关键区别。QE 创造准备金——存款扩张的原材料。但准备金只有在银行真正将其贷出或投入实体经济时，才会乘数倍增为更广义的货币。在 2008 年金融危机期间和之后的几年里，银行选择把准备金闲置在那里。

美国银行体系的超额准备金从 2008 年前几乎为零飙升至 2014 年的超过 2.7 万亿美元。银行手握大量准备金，却对放贷兴趣寥寥。贷款需求疲弱。借款人信用受损。监管审查严厉。理论上本可以将这些准备金转化为数十万亿存款的乘数，实际运行效率只是其潜力的一小部分。

这个结果说明了一个关键事实：货币乘数不是一个机械齿轮。它取决于银行行为、借款人需求和经济状况。投资渠道可以向体系灌入准备金。但体系必须愿意且有能力将它们乘数化。当条件不具备时，准备金只是堆积在银行资产负债表上的惰性余额——潜力巨大，却沉睡不醒。

信用创造模型：两条路径的完整图景#

信用创造模型现在涵盖了存款创造的两条渠道：

**路径一——贷款：**银行发放贷款 → 存款被创造 → 借款人消费 → 存款流向另一家银行 → 准备金-贷款循环继续 → 乘数运作。

**路径二——投资：**银行购买证券 → 卖方获得存款 → 存款进入银行体系 → 准备金-贷款循环继续 → 乘数运作。

两条路径汇入同一个乘数过程。两者都产生相同的存款等比扩张。货币供应总量反映的是两个渠道的综合产出，受法定准备金率和体系运用超额准备金意愿的共同影响。

这种完整性对于理解货币政策至关重要。央行通常不会直接向企业和消费者发放贷款。它们主要通过投资渠道运作——在公开市场操作中买卖证券。当美联储希望扩大货币供应量时，它购买证券，注入准备金。当它希望收缩货币供应量时，它出售证券，抽走准备金。

贷款渠道依赖数千家银行根据经济状况、借款人需求和风险判断做出的各自决策。投资渠道则可以由央行直接激活。这给了政策制定者一个杠杆——一个直接影响货币供应的机制，无需等待有机的贷款过程做出反应。

收缩的阴影#

投资渠道的创造力也意味着破坏力。银行或央行购买的每一份证券，原则上都可以被出售。每一笔创造了存款的购买，都可以被一笔消灭存款的出售所逆转。

这种对称性不是纸上谈兵。央行已经开始反向操作。在多年通过 QE 积累证券之后，美联储、欧洲央行和英格兰银行都启动了缩减持仓的计划——这个过程被称为量化紧缩（QT）。其影响远远超出教科书模型的范畴。

当央行出售证券时，准备金从银行体系中流出。存款创造的原材料缩减。乘数的燃料减少。同一个扩大货币供应的机制，现在收缩它——数学一样，方向相反。

完整理解投资渠道，不仅揭示了货币如何通过证券购买而诞生，也揭示了它如何可能通过证券出售而消亡。那个收缩过程——它的机制、它的连锁反应、它的政策意义——值得单独深入探讨。