増産しても下がらない原油価格——ウォール街の予測が生む自己実現の構造#
2005年3月、ゴールドマン・サックスのアナリスト、アルジュン・ムルティが一本のリサーチノートを発表した。これがコモディティ市場の近代史において最も影響力のある文書の一つとなる。ムルティの主張はこうだった——世界は彼の言う「スーパースパイク」の局面に入りつつある。構造的要因に駆動された持続的な価格上昇が、原油を1バレル105ドルまで押し上げる可能性がある、と。当時の原油価格は55ドル前後。この予測は大きな見出しを飾り、激しい議論を呼び、そして少なからぬ市場参加者からはセンセーショナリズムだと一蹴された。
2年後、原油は95ドルに達した。ムルティは予測を更新し、1バレル150～200ドルが射程圏内に入ったと述べた。2008年半ば、原油が147ドルに達した時、もう誰も笑ってはいなかった。ムルティは預言者となった。ゴールドマン・サックスは神託の場となった。そしてこの予言は、効率的市場において予言がしてはならないことをやってのけた——自らが予測した結果を、自ら生み出す手助けをしたのだ。
神託のサイクル#
投資銀行の予測がいかにして石油市場の構造的な力となったかを理解するには、金融市場における信頼性の独特な力学を把握する必要がある。理論上、予測とは分析に基づく意見の表明にすぎない。利用可能な証拠に基づいてアナリストが何が起こると考えるかを反映するものであり、起こる原因となるべきものではない。しかし、予測者が十分な権威を持ち、聴衆が十分な資本を支配している場合、予測と因果の境界線は消える。
サイクルはこう回っていた。
ゴールドマン・サックスはグローバル投資調査部門を通じて原油の目標価格を発表した。その目標は厳密な分析フレームワーク——需給モデリング、地政学的リスク評価、生産能力分析——に裏付けられ、詳細で内部整合性があり、申し分ない経歴を持つ人材によって作成されていた。この目標はゴールドマンの機関投資家クライアント——年金基金、ソブリン・ウェルス・ファンド、ヘッジファンド、保険会社、大学基金——に配信された。これらの機関は合わせて数兆ドルの資産を管理していた。
その資産の相当部分がコモディティ市場に流入した。大きな理由は、ゴールドマンの予測がそうする知的な裏付けを与えたからだ。年金基金の投資委員会は「石油が上がりそうだから」という理由で5億ドルの原油先物への配分を承認しない。承認するのは、ゴールドマン・サックスが40ページのリサーチレポートを発表し、構造的な供給制約と新興国からの需要加速が今後18カ月で価格を150ドルに押し上げると論じているからだ。レポートが賭けを論文に変える。
資金が流入し、価格が上昇した。そして価格がゴールドマンの目標に達するか超えた時、予測は遡及的に正しかったと認められた。ゴールドマンの信頼性が高まった。次の予測——より高く、より大胆で、より自信に満ちたもの——はさらに大きな重みを持った。さらなる資本が続き、価格はさらに上昇した。サイクルが再び回った。
これは陰謀ではなかった。法的に問える意味での操作でもなかった。それはもっと微妙で、もっと危険なものだった——価格上昇を予測する行為が上昇の条件を生み出し、上昇が予測を正当化し、正当化がさらに高い予測を裏付ける、という構造的フィードバックループだ。このループは自己強化的であり、その主な燃料はデータや分析ではなく、権威——ゴールドマンの言葉を意見というよりも事実に近いものとして扱う市場の姿勢——だった。
軍拡競争#
ゴールドマンだけではなかった。原油価格が2007年から2008年にかけて急騰する中、大手投資銀行の間で予測の軍拡競争が勃発した。展開は容易に予想できた。ゴールドマンが目標価格を引き上げると、メリルリンチやモルガン・スタンレーは不快な選択を迫られた——追随するか、強気さが足りないと見なされるか。上昇市場では、穏健な予測は機能的に弱気と同義だ。ゴールドマンが200ドルを叫んでいる時に、原油は「せいぜい」110ドルだなどと聞きたい機関投資家はいない。穏健なアナリストはCNBCに呼ばれない。穏健なアナリストは取引手数料を生まない。最悪の場合、穏健なアナリストはクビになる。
インセンティブ構造は極端に非対称だった。価格急騰時にアナリストが直面しうる4つの結果を考えてみよう。
大胆に高値を予測し、当たった場合——あなたは先見者だ。キャリアが加速する。ボーナスが膨らむ。ダボスに招かれる。
大胆に高値を予測し、外れた場合——仲間はたくさんいる。他のアナリストも全員外した。エラーは集団的であり、集団的なエラーは許される。全員が同じ方向に間違えて職を失う者はいない。
穏健に予測し、当たった場合——あなたは透明人間だ。ドラマのない正確さは見出しも顧客の関心も収益も生まない。あなたは正しかったが、誰も気にしない。
穏健に予測し、低い側に外れた場合——あなたは一世代で最大のコモディティラリーを見逃した愚か者だ。あなたの助言に従ったクライアントは損をした。キャリアに傷がつき、回復不能かもしれない。
こうした条件下で、個々のアナリストにとっての合理的な戦略はより高く予測することだった。その集合的な結果は、各新予測がコンセンサスをファンダメンタル分析だけでは到底支えられない領域へと押しやる、一方向のエスカレーションだった。バークレイズ・キャピタルのあるアナリストは、珍しく率直な瞬間に、この現象を「アナリスト・ブリング」と表現した——信念よりも目立ちたいという欲求に駆られた、ますます極端な目標価格の競争的な誇示だ。
この言葉は示唆的だった。業界の内部から、予測プロセスに何か問題が生じていることを認めていた——発表される数字は純粋な分析の産物ではなく、自信をシグナルし注目を集めるためにデザインされたパフォーマティブなジェスチャーだった。しかし、その認識は何も変えなかった。軍拡競争は続いた。なぜなら、それを駆動する力は個人的なものではなく、構造的なものだったからだ。一人のアナリストを別の人に入れ替えても、力学は変わらない。行動を生み出していたのはシステムであり、個人ではなかった。
市場を動かした観察者#
量子物理学に「観察者効果」という概念がある——系を測定する行為は、不可避的にその系を変化させる。金融市場は驚くほど類似した現象を示す。十分な影響力を持つ市場参加者が予測を発表すると、その予測が市場を変える。観察者はもはやシステムの外に立って眺めているのではない。システムの内側に入り、押しているのだ。
ゴールドマン・サックスは石油市場において最も強力な観察者であり、その観察は決して受動的ではなかった。ゴールドマンはゴールドマン・サックス商品指数（GSCI）を運用していた。これは世界で最も広く追跡されるコモディティベンチマークの一つだ。機関投資家はGSCI連動商品——上場投資信託、仕組み債、インデックス追跡型マンデート——に数十億ドルを投じており、これらの商品はポートフォリオ構築の一環として自動的に原油先物を購入していた。ゴールドマンが強気の石油予測を発表した時、それは独立した聴衆に意見を述べているだけではなかった。多くの場合、すでにゴールドマンが運用する商品に投資している聴衆に意見を述べていたのだ——そしてその商品は予測の実現から直接利益を得る。
利益相反は構造的であり、隠されてはいなかった。業界の誰もがそれを理解していた。しかし、理解することと、その理解に基づいて行動することは全く別の話だ。GSCIがベンチマークだった。ゴールドマンがそのベンチマークを作った。ゴールドマンのアナリストが市場で最も声の大きい存在だった。ゴールドマンの予測を無視することは、コモディティ宇宙で最も強力なシグナルを無視することを意味した。だから市場は無視しなかった。市場は従った。
その結果生まれたのは、石油価格が、予測が正しいかどうかに直接的な経済的利害を持つ機関の予測によって、部分的に形作られる市場だった。これは価格発見のあるべき姿ではない。価格発見は、独立した行為者からの分散した情報を集約するはずのものだ。最も影響力のある行為者が特定の価格結果の最大の受益者でもある場合、情報集約機能は崩壊する。市場はもはや価格を「発見」しているのではない。価格を「構築」しているのだ。
崖の縁#
2008年の夏までに、予測の軍拡競争は極端なコンセンサスを生み出し、異論は事実上排除されていた。石油は200ドルになる。たぶん250ドルだ。問題はなるかどうかではなく、いつなるかだった。この上昇がファンダメンタルズではなく投機によって駆動されている可能性を示唆したアナリストたちは、周縁に追いやられ、嘲笑され、あるいは単に引用されなかった。ナラティブの盾は完璧だった——需要の成長、供給の制約、地政学的リスク、構造的な投資不足——そして今や世界で最も強力な投資銀行の神託的権威が、すべて同じ方向を指していた。壁は厚く、壁は高かった。そしてその壁の裏側で、壁の建設者たちが予期していなかった何かが育ちつつあった。
今日、ゴールドマン・サックスは再び原油価格論争の中心にいる。同行の最新の予測は再び市場の強い関心を集めている。そして再び、社内のアナリストたちはモデルが投機的ダイナミクスとファンダメンタルな需給の力を適切に考慮しているかどうかで意見が割れていると報じられている。その構造は2008年と驚くほど重なる——OPEC+が増産を決定しても原油価格は高止まりし、UAEの離脱とホルムズ海峡の緊張が供給の不確実性を増幅させている。増産しても下がらない。かつてサウジが増産に踏み切っても油価が上昇し続けたあの夏と、同じ空気が漂っている。一方、アメリカの平均的なドライバーはガソリンスタンドで1ガロン4.54ドルを支払っている——2008年を覚えている人なら誰でも、不安になるほど見覚えのある数字だ。
予測-価格フィードバックループは歴史の遺物ではない。インデックスファンド、ベンチマーク構築、セルサイドリサーチの制度的アーキテクチャに組み込まれた、現代コモディティ市場の恒久的な特徴だ。暴落やスキャンダル、規制の介入によって一時的に中断されることはあっても、それを生み出すインセンティブを再構築しない限り、恒久的に排除することはできない。そしてそのインセンティブは、見てきたとおり、構造的なものだ。
次の章では、このことを指摘しようとした人々——フィードバックループの正体を見抜き、さまざまな方法でそれを断ち切ろうとした異端者たちに会う。市場の体制側が彼らをどう迎えたかは、彼らが貫こうとしたナラティブの盾がいかに堅固であったかを雄弁に物語っている。