なぜ石油の専門家は同じ間違いを繰り返すのか——三人の賢者が語れなかった真実#

2009年2月——原油が147ドルから40ドル割れまで暴落してから半年後——石油業界で最も鋭い頭脳を持つ三人がロンドンのステージに並び、いったい何が起きたのかを説明しようとした。BPのチーフエコノミスト、クリストフ・リュールはOPECの生産スケジュールを持参していた。メリルリンチのコモディティ調査責任者、フランシスコ・ブランチはディーゼル需要曲線のチャートを携えていた。グローバルエネルギー研究センター副所長のレオ・ドロラスが持ち込んだのは、もっと数値化しにくいもの——象の比喩だった。三人は90分の丁寧な議論を通じて、本書の論点をそっくりそのまま一つのパネルに凝縮してみせた。その結論は、安心できるものではなかった。

私はあの日、客席にいた。印象に残ったのは、議論の精巧さではなく——三人とも準備は完璧だった——あれほどの大惨事を経てなお、誰の考えも微動だにしていなかったことだ。歴史的規模の価格急騰と、それに匹敵する歴史的規模の暴落を目の当たりにすれば、少なくとも基本前提の一つや二つは見直されるだろうと思うかもしれない。そうはならなかった。バブル前に掘られた知的塹壕には、バブル後も同じ軍勢が陣取っていた。変わったのはただ一つ、瓦礫が白日の下にさらされたということだけだった。

供給の説教#

最初に立ったのはリュールだった。彼の論旨はシンプルの極みだった。原油価格が上がったのはOPECが供給を絞ったから。下がったのは、需要が崩壊した時にOPECが十分な速さで絞りきれなかったから。投機筋？ただの便乗者だ。波に乗って上がり、波に乗って下りてきたが、波そのものを作ったわけではない。リュールの物語では、海は原油バレルでできており、バレルだけが重要だった。

これは「ファンダメンタルズ唯一論」とでも呼ぶべきものの最も純粋な表現——コモディティ価格は供給と需要の物理的綱引きだけで決まり、金融フローは脇役に過ぎないという主張だ。そしてそれは、本書の前五章が示そうとしてきた通り、大きな穴の開いた理論でもあった。

問題は、リュールのOPECに関する判断が間違っていたことではない。OPECの生産決定が重要であることは自明だ。問題は、彼のモデルに「ペーパーバレル・エンジン」の居場所がなかったことだ——数千億ドルのコモディティ・インデックス資金も、規制の闇の中でリスクを抱え込むスワップ・ディーラーも、ポートフォリオのヘッジとして原油先物を買い込みながら現物の一バレルすら引き取る気のない年金基金も、すべて存在しないかのように扱われていた。リュールのフレームワークでは、こうしたプレイヤーは因果的に意味をなさなかった。ノイズだった。シグナルは常に、そしてただ、バレルの出入りだけだった。

安心できる構図ではあった。だが、コモディティ取引所で実際に起きていることの約99%を無視しなければ成り立たない構図でもあった。

ディーゼルの弁護#

ブランチは別のアプローチをとった。より粒度が細かく、技術的にも目を見張るもので、ある意味ではより反論しにくかった。本当の物語は原油全体の話ではなく、特定のグレード——とりわけ超低硫黄ディーゼルに精製できる軽質スイート原油の話だ、と彼は主張した。新たな環境規制がディーゼル市場に本物の物理的逼迫をもたらしていた。中国の工業化が中間留分の需要を急加速させていた。価格の急騰は、特定の製品カテゴリーにおける実際の供給逼迫に対する市場の合理的な反応だった、とブランチは論じた。

では暴落は？バブルの証拠ではなく信用危機の証拠だ、と彼は言った。2008年9月にリーマン・ブラザーズが破綻すると、世界的なデレバレッジがすべてのコモディティ市場の需要を一挙に破壊した。原油が下落したのは投機筋が逃げたからではなく、実体経済が機能停止したからだ。

これはファンダメンタルズ論の最も洗練されたバージョンであり、本物の洞察を含んでいた。ディーゼル市場は逼迫していた。中国の需要は現実だった。信用危機は確かに需要を破壊した。だが、この議論にはおなじみの弱点があった。価格変動の方向は説明できても、その大きさを説明できないのだ。確かにディーゼルは不足していた——だが1バレル147ドル分の不足だったのか？確かに信用危機は需要を押しつぶした——だが需要は本当に18ヶ月で倍増してから半減したのか？価格チャートはそう語っているように見えた。

ディーゼルの弁護は、突き詰めれば、70〜80ドルのファンダメンタル価格に20〜30ドルのプレミアムを上乗せした話だった。147ドルの話ではなかった。物語と価格の間のギャップ——それがおおよそ「シャドー・オイル・プライス」、タンカーや製油所ではなくスプレッドシートとスワップ契約によって製造された価格の部分だった。

部屋の中の象#

そしてドロラスがマイクを握ると、会場の空気が変わった。

彼の主張は率直で、苛立ちすら滲んでいた。コモディティ市場の金融化——原油先物が生産者のヘッジ手段から年金基金やインデックス投資家やヘッジファンドの資産クラスへと変貌したこと——は、彼いわく「部屋の中の象」だった。OPECの生産スケジュールを午後いっぱい解剖してもいい。ディーゼル需要曲線をホワイトボードのインクが尽きるまで描いてもいい。だが、この象を認めるまでは——現物の石油とは何の関係もない金融チャネルを通じてコモディティ市場に流れ込んだ数千億ドルを認めるまでは——石油価格について真面目な議論をしていることにはならない。

ドロラスは過激派ではなかった。元サウジアラビア石油大臣シェイク・ザキ・ヤマニが設立した研究センターの副所長だ。制度的な信認は申し分なかった。にもかかわらず、業界のアナリストの大半が口にしようとしなかったことを、彼はここで公言した。金融フローはコモディティ価格の主要な推進力になっており、二次的な副産物ではない、と。

比喩は的を射ていた。象は大きい。見落とすのは難しい。それなのに、石油市場分析という特殊なサロンでは、驚くほど多くの聡明な人々が、隅に立って時おり家具をひっくり返している生き物に一度も触れずに、会話を最後までやり遂げていたのだ。

重要だった投票#

プレゼンテーションの後、モデレーターは客席に直接問いかけた。金融投機は2008年の原油価格急騰の重要な要因だったか？会場は投票した。結果はおよそ2対1——否定だった。

2対1。ハント兄弟が銀市場を支配しようとして以来最も劇的なコモディティ・バブルの崩壊から半年後、1年の間に価格が倍増してから75%下落するのを目撃したプロフェッショナルで埋め尽くされた会場で、多数派はいまだに投機が重要な要因ではなかったと信じていた。

これは、この議論全体で最も重要なデータポイントだったと私は思う——どんな生産量の数字や需要チャートよりも重要だった。それが明らかにしたのは、石油市場についてではなく、石油市場を研究する人々の認知構造についてだった。バブルは弾けた。しかし、バブルを予測することも説明することもできなかった分析フレームワークは完全に無傷だった。免疫システムはアップデートされなかった。

これが実務上何を意味するか考えてほしい。専門家コミュニティの多数派が金融投機が2008年の急騰を引き起こしたと信じていなければ、その急騰を許した規制アーキテクチャを改革する理由も見えない。診断が「ファンダメンタルズ」なら、処方箋は「金融市場には手を出すな」だ。処方箋が「手を出すな」なら、2008年のバブルを膨らませたのと同じチャネル——コモディティ・インデックスファンド、OTCスワップ・ディーラー、ヘッジを装った投機資本——は開いたまま、稼働したまま、次のサイクルに備え続ける。

終わらない議論#

ロンドンのパネルが示唆に富んでいたのは、三人の専門家が意見を異にしたからではない——専門家はあらゆることで意見を異にする。それが彼らの仕事のようなものだ。示唆に富んでいたのは、意見の対立の構造だった。リュールとブランチは異端的な立場をとっていたのではない。彼らは石油業界の主流コンセンサスを代弁していた——大手銀行の大半、OPEC閣僚の大半、エネルギーコンサルタントの大半が共有する見解だ。ドロラスと彼の象こそが異端だった。

日経新聞が最近、エネルギー経済学者、石油会社アナリスト、金融市場ストラテジストの三人に原油の行方を聞いたところ、需給派は下落を、金融派は投機による上昇継続を、地政学派は不確実性をそれぞれ予測し、三者三様の見解が並んだ。あのロンドンの舞台から十七年が経っても、「賢者」たちの立ち位置は驚くほど変わっていない。

2026年5月、OPEC+が日量18万8千バレルの増産を発表したとき、同じ三方向の分裂がほぼ即座に再現された。一派のアナリストは増産が供給メカニクスを通じて価格を押し下げると主張した。第二派は増産量が小さすぎてファンダメンタルズの均衡を変えられないと論じた。第三派——いつものように最も少数——は、この決定自体が先物市場の投機的ポジショニングへの対応かもしれず、市場の反応は現物バレルよりもアルゴリズム・トレーダーがシグナルをどう解読するかにかかっていると指摘した。三人の賢者、違うステージ、同じ議論。

この議論が決着しないのは、大半の市場参加者が使う分析フレームワークの中では決着のつけようがないからだ。そのフレームワークは物理的な供給と需要を唯一の正当な変数として扱い、金融フローをエピフェノメノン——本質的に物理的な市場の表面に浮かぶ泡——として扱う。そのフレーム内では、2008年の急騰は一時的な供給逼迫で説明できる偶発事象であり、暴落は金融危機で説明できる偶発事象だ。構造的な修正は必要ない。なぜなら構造的な欠陥は存在しないからだ。

だが、もし別のフレームワークを受け入れるなら——ペーパーバレルが価格を製造できること、インデックスファンドが人工的な需要を生み出せること、スワップ・ディーラーがシステミック・リスクを規制の死角に隠せることを認めるなら——2008年の急騰は偶発事象ではなかった。システムが設計通りに正確に動作した結果だった。そしてロンドンの講堂での2対1の投票は、専門家の叡智の表れではなかった。免疫不全の症状だった。

バブルは弾けた。認知的抗体は形成されなかった。抗体がなければ、次の感染は「起きるかどうか」の問題ではなく——「いつ起きるか」の問題でしかなかった。