原油バブルの警告者たち――ウォール街が黙殺した少数派の真実#

全員が信じたわけではなかった。

ゴールドマン・サックスが200ドルの石油を予測し、金融メディアが止められないコモディティ・スーパーサイクルの特集を息もつかせぬ勢いで流している最中、少数のアナリストたちは別のことを言っていた。石油価格は実物市場から乖離してしまった、と。投機こそが——希少性ではなく——この上昇相場の本当のエンジンだ、と。そして、彼らの声はほとんどの場合、無視されていた。

抗体#

エド・モースはその一人だった。リーマン・ブラザーズのベテランエネルギーアナリスト——そう、数カ月後に金融危機で最も壮絶な犠牲者となるあのリーマン・ブラザーズだ。モースは2007年末から、100ドル超の原油は投機バブルだと主張していた。彼のロジックは明快だった。ファンダメンタルな需給データがこの価格を正当化していない。世界の石油在庫は本当の希少性と整合する速度では減っていない。OPECの余剰生産能力は歴史的平均より低いとはいえ、ゼロではない。中国の需要成長は目覚ましいが、加速はしていない——むしろ減速し始めていた。この価格の軌跡は金融現象であって、実物現象ではなかった。

モースは異端の変人ではなかった。業界で最も経験豊富なエネルギーアナリストの一人であり、数十年のトラックレコードを持っていた。彼の主張はデータに基づき、丁寧に文書化されており、そして——後の出来事が証明することになるが——正しかった。しかし2008年春、正しいことと聞いてもらえることは同じではなかった。

ドレスナー・クラインオートのアナリスト、コリン・スミスも同様の主張をしていた。この価格は持続不可能だ。ファンダメンタルズが正当化していない。需給以外の何かが働いている。スミスもまた経験豊富で資格十分、そしてほぼ完全に無視されていた。

これらの異論が無力化された方法は粗雑ではなかった。誰も彼らを検閲しなかった。誰も脅迫しなかった。ナラティブの盾は異論を積極的に抑圧する必要がなかった——ただ異論を無関係にすればよかった。そしてそれを三つの洗練された戦略で成し遂げた。

第一に、周縁化。異論者たちは逆張り屋、強気相場の弱気派、「上昇に乗り遅れた」後で自分の誤りを合理化しているアナリストとレッテルを貼られた。毎日上がる市場では、価格が下がるという予測は次の取引セッションによって自動的に否定された。3カ月連続で間違えれば——たとえ最終的に正しかったとしても——リアルタイムで信頼性は破壊される。

第二に、動機の推定。異論者たちはポジショントークだと疑われた。アナリストが価格下落を予測するなら、彼自身——あるいは彼のクライアント——が下落で利益を得るショートポジションを持っているのかもしれない。この非難は裏付けられることはほとんどなかったが、裏付ける必要もなかった。示唆するだけで分析を割り引くには十分だった。

第三に、時間による水没。市場はただ上がり続けた。石油が高値で引けるたびに、強気のコンセンサスが「確認」され、弱気の少数派が「否定」された。市場自体の勢いが最も強力な論拠となった。価格が証拠だった。そしてその証拠に対しては、いかなるファンダメンタル分析も太刀打ちできなかった。

当事者自身の証言#

最も衝撃的な異論は、最も意外な場所から来た——OPEC自身だ。

サウジアラビアの石油大臣アリー・アル＝ナイミ——世界のエネルギー市場で最も権力を持つ個人と言っても過言ではない——は、石油市場には十分な供給があると公的に繰り返し述べた。サウジアラビアはもっと生産する意思も能力もある。王国には余剰生産能力がある。買い手に原油を提供している。問題は実物の石油が足りないことではない。問題は先物市場で起きていることだ。

これが何を意味するか考えてみてほしい。インセンティブ構造を見てみよう。OPECは高い石油価格から利益を得る。カルテルの存在意義そのものが、加盟国の収入を最大化する水準に価格を維持するために供給を管理することだ。サウジの石油大臣が価格は高すぎると言い、原因は希少性ではなく投機だと言う時、彼は自らの経済的利益に反する主張をしている。被告が検察側のために証言しているのだ。

他のOPEC加盟国も同様の見解を示した。複数の国が生産割当量の全量を売り切れないと報告した——もしこれが事実なら、ナラティブの盾の「供給不足」という柱は根本から崩壊する。生産者が売りたい石油の全量の買い手を見つけるのに苦労しているなら、市場はタイトではない。緩んでいる。そして緩んだ実物市場に急騰する先物価格——これは教科書的な投機バブルのシグネチャーだ。

OPECの証言に対する市場の反応は示唆的だった。主張の中身に向き合う代わりに、主流のコンセンサスはそれを政治的駆け引きとして再定義した。OPECが市場は十分に供給されていると言うのは、高価格の責任を転嫁したいからだ。OPECが投機を指摘するのは、自らの生産決定が問題であることを認めたくないからだ。メッセンジャーの信用は否定され、メッセージは捨てられた。

見事なナラティブ免疫反応だった。盾は挑戦を吸収し、消化し、より強くなって出てきた。OPECの声明さえ無力化できるなら、一体この地上のどんな力がこの壁を突破できるのか。

壁の亀裂#

それでも異端者たちは正しかった。6カ月以内に、石油価格は147ドルから34ドルへと崩壊する——77%の暴落であり、供給や需要のいかなるファンダメンタルな変化でも説明できないものだった。中国の工場は一夜にして閉鎖されたわけではない。OPECが突然新しい埋蔵量を発見したわけではない。北海の生産量が減少を止めたわけではない。中東の地政学的リスクが蒸発したわけではない。147ドルを正当化していたとされるすべてが、34ドルの時点でも依然として真だった。変わったのは金融のアーキテクチャだけだ——投機的ポジションが巻き戻され、インデックスファンドの資金が引き揚げられ、価格は足場の下の跳ね上げ戸が開くように床を突き抜けて落ちた。

エド・モースの正しさが証明された。コリン・スミスの正しさが証明された。アリー・アル＝ナイミの正しさが証明された。しかし金融市場における正当化は、式典なしにやって来る。そして間違っていた者への結果も、通常は伴わない。200ドルの石油を予測したアナリストたちは解雇されなかった。コモディティ指数に数十億ドルを注ぎ込んだ機関は改革されなかった。ナラティブの盾は解体されなかった。ただ一時停止しただけだ——次に価格が十分に上がって説明が必要になった時、再び組み立てられるのを待ちながら。

今日、同じパターンが形を変えて繰り返されている。Forbes JAPANが報じたように、UAEのOPEC脱退はカルテル内部のコンセンサスに修復不能な亀裂を走らせ、供給過剰と投機的価格形成への懸念が改めて浮上している。組織の内側から「もうこのやり方では持たない」と行動で示した国が現れたこと自体、2008年にナイミが言葉で示した異議の、より過激なバージョンだ。異端者たちの問いが不穏な現実味を帯びて響いている——全員が価格は正当だと同意している時、その正当化が本物かどうか、一体誰が確認しているのか？

2008年の答えは、ほぼ誰もいない、だった。確認した少数の者は掻き消された。確認しなかった多数の者は富を築いた——築けなくなるまで。

異端者たちがなぜ正しかったかを理解するには——ナラティブの盾の下で実際に価格を動かしていたメカニズムを理解するには——物語の世界を出て、構造の世界に入る必要がある。石油がどう価格付けされているかを理解する必要がある。フィナンシャル・タイムズの論説ページではなく、先物契約が数十億ドル単位で売買されるトレーディングフロアと電子システムの中で。

ペーパーバレルの世界へようこそ。