石油の「適正価格」はもう存在しない？ OPEC崩壊後の価格形成と3つの矛盾#
5つのモジュールにわたる検証を経て——ナラティブ・シールドを追跡し、ペーパーバレル・エンジンを分解し、浸透パイプラインを地図に描き、バブルの病理を診断し、疾病の再発を保証する免疫不全を評価した後——すべての読者が問う権利を持つ問いが一つ残っている。市場価格が間違っていたとすれば、正しい価格はどのようなものだろうか？
一見シンプルな問いだ。しかし実際はそうではない。正直に答えれば、石油には唯一の「正しい」価格など存在しない——これまで一度も存在したことがない。しかし、一つのレンジ、一つの引力圏は存在する。シャドー・オイルプライスが能動的に歪めていないとき、価格はそのゾーンに落ち着く傾向がある。このゾーンを三角測量するには、3つの異なる角度から問題を見る必要がある。それぞれに独自のロジックと独自の死角がある。
産業コスト・アンカー#
最初のアプローチは、最も基礎的なところから始まる——文字通り、地面の下から。石油を地中から汲み上げ、製油所まで届けるのにいくらかかるのか？
BPの当時の最高経営責任者トニー・ヘイワードは、2008年の暴落後にこのロジックを展開した。ヘイワードの主張によれば、原油価格は探鉱・生産への投資を継続させるのに十分な高さでなければならない。安い石油の時代は終わった。新しい埋蔵量は深海、北極圏、莫大な設備投資を必要とする地質学的に過酷な地層に集中するようになっていた。価格が下がりすぎれば——50ドルか60ドルを下回れば——投資は枯渇し、将来の供給は縮小し、価格はいずれまた急騰する。
しかし、価格が高すぎてもいけない。ある閾値を超えると——おおよそ80ドルから90ドル——非在来型石油の経済性が成り立ち始める。カナダのオイルサンド、ベネズエラの重質原油、バッケンやパーミアンのタイトオイル：これらはすべて、価格が高ければ商業的に採算が合うようになる。そして市場に出てくる非在来型石油の一バレル一バレルが、OPECにはコントロールできない一バレルだ。石油収入に依存する産油国にとって、床があるのと同じように天井もある。
産業コスト・アプローチが示すレンジはおおよそ60ドルから80ドル——投資を維持するのに十分な高さ、非在来型供給の洪水を引き起こさない程度の低さ。生産者の計算だが、物理的な現実に根ざしているという強みがある。
OPECの社会契約#
2番目のアプローチは、生産者の方程式の反対側から来る——石油を生産するコストではなく、産油国が国を維持するために石油から得なければならない収入だ。
OPEC加盟国は普通の企業ではない。政府収入の大半を石油輸出から得ている主権国家だ。サウジアラビアの予算、イランの社会支出、イラクの復興、ベネズエラの補助金——これらすべてが原油価格で動いている。その価格がこれらの義務を賄うのに必要な水準を下回れば、結果は期待外れの決算発表ではない。政治的不安定だ。
「財政均衡」価格——産油国政府が予算を均衡させられる原油価格——はOPEC各国で大きく異なる。2008年から2009年のサウジアラビアの財政均衡価格は、1バレルあたりおよそ55ドルから65ドルと推定されていた。イランはもっと高かった。ナイジェリアはさらに高かった。カルテル全体の加重平均は、OPECが加盟国政府の支払い能力を維持するには約70ドル/バレルの原油が必要であることを示唆していた。
しかし、上限の制約もあった。OPECが価格を高く押し上げすぎると——80ドルや90ドルを超えると——産業コスト・アプローチが天井として特定したのと同じ非在来型資源を目覚めさせるリスクがあった。とりわけカナダのオイルサンドは、あるアナリストが「もう一つのサウジアラビア」と呼んだもの——世界の供給構図を根本的に変えるほど大きな埋蔵量だが、価格が高い水準にあるときだけ経済的に成立する。OPECの最適価格は単に「できるだけ高く」ではなく、「競争相手を生み出さない範囲でできるだけ高く」だった。
これは産業コスト推計と驚くほど似た目標ゾーンを生み出した。おおよそ65ドルから75ドル、引力の中心は70ドルだ。
ゲーム理論の均衡#
3番目のアプローチは、コストカーブや財政スプレッドシートから一歩引いて、まったく異なる問いを投げかけた。すべての重要なプレーヤーの間で石油市場が安定した均衡に達するのは、どの価格水準か？
これはゲーム理論の問題であって、教科書的な経済学の問題ではない。関連するプレーヤーは生産者と消費者だけではない——投機家、規制当局、代替エネルギー開発者、地政学的アクターも含まれる。「適正」価格とは、どのプレーヤーも現状を打ち壊す強いインセンティブを持たない価格だ。
OPECは政府支出を賄えるだけの高さを望むが、代替エネルギーを寄せ付けない程度の低さも望む。消費国は成長を維持できるだけの低さを望むが、エネルギー転換を推進できるだけの高さも望む。石油会社は掘削を正当化できるだけの高さを望むが、計画を立てられるだけの安定性も望む。投機家は——これらのプレーヤーの中で唯一——特定の価格水準には関心がない。彼らが利益を得るのは均衡からではなく、ボラティリティからだ。
ゲーム理論アプローチが示す均衡ゾーンは、投機的歪みを除去すると、おおよそ1バレル60ドルから70ドルだった。OPECが結束を維持でき、生産会社が投資を正当化でき、消費国が成長を維持でき、非在来型資源が辛うじて競争力を持たない範囲だ。
2026年までに、UAEの離脱後にOPECが分裂し、加盟国が目標価格をめぐって公然と対立する中——サウジアラビアは85ドルから95ドルを主張し、他の国々は自国の財政事情に基づいてより低い水準を主張した——ゲーム理論の均衡は上方にシフトしたと言えるかもしれない。日経新聞はさらに踏み込み、UAE脱退によって「適正価格」という概念そのものが崩壊しつつあると分析した。産油国の財政需要、消費国のインフレ懸念、気候変動の外部コスト——この三つの基準がすべて異なる「適正」を指し示しており、もはや一つの数字に収斂させることが構造的に不可能になっている。Forbes JAPANが展望するように、カルテル調整に代わって金融市場のセンチメント、地政学リスクプレミアム、ESG投資の影響が価格を決める新時代が到来しつつある。しかし分析の原則は変わっていなかった。「適正」価格は需給モデルから吐き出される数字ではない。それは競合する利害間の交渉による休戦協定であり、どの当事者もテーブルから立ち去る十分な理由を持たない狭いバンドの中にのみ存在する。
シャドー・プレミアム#
3つのアプローチすべて——産業コスト、OPECの社会契約、ゲーム理論の均衡——は1バレル60ドルから70ドルのレンジに収斂した。これが、石油を地中から掘り出し、精製し、輸送し、消費する人々によって価格が決められたときの原油価格だ。
このレンジと任意の時点での市場価格との差が、おおむねシャドー・オイルプライス——実物の石油とは無関係な金融フローによって製造されたプレミアム——だ。2008年7月にWTIが147ドルに達したとき、シャドー・プレミアムはおよそ1バレル70ドルから80ドルだった。2009年2月にWTIが34ドルに触れたとき、シャドー・ディスカウントはおよそ25ドルから35ドルだった。物理的なファンダメンタルズは、価格変動が示唆するものとは比較にならないほどわずかしか動いていなかった。変わったのは、ペーパーバレル・エンジンを流れる金融資本の量と方向だ。
これは後知恵では論争の余地のない観察だ。論争が残るのは——頑固に、ほとんど不合理なほどに——その含意だ。もし金融フローが上昇時に原油価格に80ドルを上乗せし、下落時に35ドルを剥ぎ取れるなら、商品先物市場は教科書が言う「価格発見」機能を果たしていない。別の機能を果たしている——価格製造だ。そして価格を発見するのではなく製造する市場は、現実の人々に現実のコストを課す——1ガロン4.50ドルを払うトラック運転手に、合理的な水準で燃料をヘッジできない航空会社に、穀物と石油が同じ商品指数で結びつけられているために食料輸入代金が倍増する途上国に。
それと共に生きることを学ぶ#
私はこの調査を一つの問いから始めた。2008年の原油価格高騰はバブルだったのか？ 5つのモジュールと30余章にわたって積み上げた証拠は、イエスと答える。それは、規制の抜け穴を通じて、監視メカニズムが資金フローの規模に追いつけない市場に流れ込んだ金融資本によって膨らんだバブルだった。ナラティブ・シールドがそれを正常に見せた。ペーパーバレル・エンジンが価格を製造した。浸透パイプラインが資本を届けた。バブルの病理は古典的なミンスキー段階をたどった。そしてシステムの免疫不全——認知的、制度的、行動的——が、崩壊の後に来るのは改革ではなく再発であることを保証した。
理想的な処方箋は明快だ。スワップ・ディーラーの抜け穴を閉じる。OTCデリバティブを強制報告の対象にする。金融参加者に厳格な建玉制限を課す。投資銀行内のアナリスト機能とトレーディング機能を分離する。CFTCに、監督すべき市場の規模に見合った予算を与える。これらの改革はすべて提案されてきた。完全に実施されたものは一つもない。商品市場規制の政治経済学——規制緩和の受益者がその結果の犠牲者よりもはるかに大きなロビー力を持つ構図——が、改革が常に問題の後追いになることを保証している。
現実的な評価は、それゆえ英雄的とは言い難い。ペトロマニア——金融資本が規制の真空と出会ったときに石油市場を周期的に襲う投機的な熱病——は治癒できる病気ではない。慢性疾患だ。寄生虫学からメタファーを借りれば、石油市場の血流に潜り込んだ寄生だ。寄生虫は発作の間は休眠状態にあり、静かに宿主から栄養を吸い、条件が整えばいつでも再燃する——余剰生産能力が逼迫するたび、地政学的ナラティブが口実を提供するたび、新しい金融商品が投機参入の障壁を下げるたびに。
我々は診断ツールを磨くことができる。透明性を高めることができる。投資家と政策立案者に、実際の原油価格とシャドー・オイルプライスの間のギャップについて啓発することができる。政治的意志があれば、最も悪質な規制の抜け穴のいくつかを塞ぐことができる。しかし、これらのどれもが根本的な病因を消し去ると自分を欺くべきではない。
ペトロマニアは、繰り返す熱病の発作によって定義されるものになるかもしれない。我々にできる最善——正直で、華やかさのない、現実的な最善——は、症状を早期に見つけ、メカニズムを理解し、熱が引くたびに患者が治ったと信じたくなる誘惑に抗うことだ。患者は治っていない。患者は寛解期にある。そして寛解は、商品市場においても医学においても、健康と同義ではない。