CFTCがついに目を覚ます#
2008年の夏、原油が1バレル140ドルを超えて取引されていた頃、米商品先物取引委員会（CFTC）はスタッフ報告書を公表し、投機は原油価格の重要な要因ではないと結論づけた。CFTCは市場が正常に機能しており、価格は需給のファンダメンタルズを反映しており、規制の枠組みは十分だと国民に保証した。アメリカの主要なコモディティ市場規制当局の公式見解では——ここには何の問題もない、ということだった。
18カ月後の2009年1月、新大統領が就任し、新たなCFTC委員長が指名され、同じ機関が一世代で最も野心的なコモディティ市場規制の改革に着手し始めた。この変革をめぐる問いは、改革が正当だったかどうかではない——それは明らかに正当だった。問いは、それが遅すぎたのではないか、そして改革に反対する勢力があまりに強大で成功を許さないのではないか、ということだ。
ゲーリー・ゲンスラーの転向#
ゲーリー・ゲンスラーのCFTC委員長就任は、それ自体がひとつの見事な政治劇だった。ゲンスラーは元ゴールドマン・サックスのパートナー——コモディティ市場の金融化を最も象徴する機関で18年間を過ごした人物だ。クリントン政権の財務省で勤務し、店頭デリバティブの規制緩和を積極的に推進した。経歴だけ見れば、コモディティ投機の取り締まりを主導する人物として最もありえない選択だった。
ところが、就任から最初の数週間でゲンスラーは明確なシグナルを発した——すべてが変わる、と。前任のCFTC指導部が投機への懸念をポピュリストの雑音として退けたのに対し、ゲンスラーはそれを真剣に受け止めた。前任がスワップ・ディーラーの抜け穴を合理的な規制上の配慮として擁護したのに対し、ゲンスラーは正面から異議を唱えた。前任が金融参加者へのポジション制限の要求に抵抗したのに対し、ゲンスラーはポジション制限を改革アジェンダの中核に据えた。
冷笑的に読めば、ゲンスラーは新しい政治環境に反応した政治的動物にすぎない。オバマ政権はコモディティ市場に対して何かをしているように見せる必要があり、ゲンスラーはその道具だった。より好意的に読めば——そして証拠がおおむね支持するのはこちらだが——ゲンスラーは2008年バブルのデータを研究し、それが何を示しているかを理解し、自分がかつて構築に関わった規制の枠組みはもはや目的に合致していないと結論づけたのだ。
いずれにせよ、CFTCは10年ぶりに、ようやく正しい問いを立て始めていた。
15の問い#
2009年7月、ゲンスラーはエネルギー・ポジション制限に関する一連の公聴会を発表した。公聴会は15の具体的な質問を軸に構成されていた——振り返ってみれば、何がうまくいかなかったかを一項目ずつチェックする診断リストのように読める文書だ。
CFTCは、現在免除されている参加者を含め、エネルギー先物市場のすべての参加者にポジション制限を課すべきか？ スワップ・ディーラーの抜け穴は閉じるべきか？ 「善意のヘッジ」はどう定義すべきで、誰がその資格を持つべきか？ ポジション制限は市場横断的に適用すべきか——トレーダーの先物、オプション、OTCデリバティブのポジションを単一の上限に統合して？ CFTCはハードな数値制限を設定すべきか、それとも裁量的な執行に裏打ちされた「アカウンタビリティ・レベル」に頼るべきか？
すべての質問が、バブルを可能にしたインフラの特定の部分を正確に狙っていた。スワップ・ディーラーの抜け穴——投資銀行が商業的ヘッジャーに偽装し、投機的ポジション制限を回避することを可能にしていたもの——は明確に俎上に載せられた。OTC市場の不透明さ——投機活動の真の規模が規制当局から見えない巨大な影の取引所——は明確に俎上に載せられた。コモディティ・インデックス・ファンドが前例のない規模の先物保有を積み上げることを許していたポジション制限の免除も、明確に俎上に載せられた。
規制の用語で言えば、これは既存システムに対する包括的な起訴状だった。CFTCはついに、本書が5つのモジュールを費やして論じてきたことを認めたのだ。コモディティ市場の金融化が価格歪曲の構造的条件を作り出し、規制の枠組みはそれを防ぐことに失敗しただけでなく、積極的に助長していたと。
データ革命#
最も即座に形となった改革は、トレーダーズ・コミットメント報告（CoT）の全面改訂だった——先物市場で誰が何をしているかを知るための、唯一の公開された窓口となる週次レポートだ。
旧CoT報告は市場参加者を「商業」と「非商業」の二つに分類していた。この二分法は甚大な分析上の混乱を引き起こしていた。なぜなら、スワップ・ディーラー——本質的には金融仲介者であり、実物コモディティの取引者ではない——が「商業」に分類されていたからだ。その結果、公式データは金融投機の規模を体系的に過小評価し、「商業」カテゴリーの中に埋没させていた。CFTCが商業ヘッジャーが大きな建玉を保有していると報告するとき、実際にはゴールドマン・サックスのスワップ・デスクが大きな建玉を保有していることを報告している場合が多かった。データは技術的には虚偽ではなかった。設計によって誤解を招くものだったのだ。
ゲンスラーの改革は、二分法を四つのカテゴリーに置き換えた。生産者・商人、スワップ・ディーラー、マネージド・マネー（ヘッジファンドとコモディティ・トレーディング・アドバイザー）、その他の報告義務者だ。CFTCの公表データが、来年の収穫をヘッジする農家と、インデックス・ファンドのエクスポージャーを倉庫のように抱える投資銀行を実際に区別するのは、これが初めてだった。一般市民が、先物市場のどれだけの部分が実物コモディティ参加者ではなく金融プレーヤーによって動かされているかを——おおよそ、不完全ながらも、意味のある形で——見ることができるようになったのは、これが初めてだった。
これは本物の前進だった。透明性は規制ではないが、規制の前提条件だ。測定できないものを制限することはできない。そして何年もの間、CFTCの測定システムは——意図的であれ制度的な惰性であれ——金融投機を見えなくするように設定されていたのだ。
新しいCoT分類は、それだけで次のバブルを防ぐことはできない。しかし、誰であれ——CFTC自身を含めて——投機が重要な要因ではないと真顔で主張することを、格段に難しくするだろう。
ロビー活動#
もちろん、改革は真空の中では起こらない。ワシントンで起こる——つまり、ロビイストの存在のもとで起こる。
ゲンスラーのアジェンダに対する金融業界の反撃は、迅速で、潤沢な資金に裏打ちされ、戦略的に巧みだった。中核の主張は聞き慣れたものだった。ポジション制限は市場の流動性を枯渇させ、正当な商業ユーザーのヘッジコストを上昇させ、取引活動を規制の緩い海外市場に追いやる、と。ウォール街の主要銀行、すべてのコモディティ取引所、すべての業界団体が、この主張の何らかのバージョンを繰り出した。国際スワップ・デリバティブ協会（ISDA）——最大手スワップ・ディーラーを代表するロビー団体——は、強制的なポジション制限に対して攻勢をかけた。シカゴ・マーカンタイル取引所は、コモディティ先物取引量から多額の収益を得ており、競争上の不利を懸念した。
ロビー活動は稚拙なものではなかった。単に改革に反対したのではない。改革を作り変えようとしたのだ——ハードな数値制限をCFTCの裁量に裏打ちされた「アカウンタビリティ・レベル」に置き換え、「善意のヘッジャー」への免除を大半のスワップ・ディーラーを含むほど広く定義し続け、新しいルールに将来のより友好的な委員たちが寛大に解釈できるだけの余地を確保する。
これは免疫抑制と呼べるものだ。システムが自己修復を試みる。システムの機能不全の受益者たちが修復を阻止するために動員される。そして最もありそうな結末は、改革が完全に潰されることではない——それは政治的にあまりに不名誉だ——改革が無意味になるまで骨抜きにされることだ。CFTCはポジション制限を手に入れるが、スワップ・ディーラーが楽々と通れるほど大きな免除の穴だらけだ。CoT報告は新しいカテゴリーを得るが、OTC市場は不透明なままだ。プレスリリースは勝利を宣言する。配管は何も変わらない。
欠けたピース#
改革アジェンダには、ひとつの目立つ空白があった。2009年6月、オバマ政権はデリバティブ、システミック・リスク、消費者保護、制度的監視を網羅する88ページの包括的な金融規制改革計画を発表した。コモディティ市場はほとんど言及されなかった。計画はクレジット・デフォルト・スワップと銀行システムに焦点を当てた。金融危機の直後であれば政治的により緊急だったのは理解できる。しかし、この省略は多くを物語っていた。コモディティ・バブルは現実の人々に現実の影響を与えていた——燃料価格の上昇、食料価格の上昇、途上国経済に波及するインフレ圧力——にもかかわらず、主要な金融改革の付属品として扱われたのだ。
多くの面で、ゲンスラーは孤軍奮闘していた。CFTCの改革アジェンダは彼個人のイニシアチブであり、ホワイトハウスのものではなかった。政治的支持は薄く、制度的な後ろ盾は限られ、CFTCの年間予算全体を凌駕するロビー活動費を持つ業界と対峙していた。この機関は人員で劣り、資金で劣り、相手に有利な時間軸の中で戦っていた——なぜなら、遅延の1カ月ごとに既存のシステムがもう1カ月動き続け、現状維持を望む機関に利益を生み続けるからだ。
2026年までに、CFTC改革の軌跡は、長く、断続的な、部分的覚醒のように見えた。CFTCはようやくスワップ・ディーラーをより厳格な報告義務の下に置いた。ポジション制限は、何年もの訴訟と規則策定を経て、引き締められた——控えめに。四カテゴリーのCoT報告は標準となった。しかし、OTCデリバティブ市場は大部分が不透明なままだった。免除はポジション制限体制に蜂の巣のように穴を開け続けていた。そして根本的な問い——金融参加者が実物コモディティの必要とまったく無関係なコモディティ先物ポジションを保有することを許されるべきか——は、政治的に誰も触れられないままだった。
CFTCは目を覚ました。しかし、見えたものに基づいて行動する力があるかどうかは、まったく別の問題だった。規制の覚醒と規制の有効性は同じものではなく、その間の距離はロビー活動費、法的挑戦、そして政治的意志の緩やかな浸食によって測られる。免疫システムは自己修復を試みていた。ウイルスは反撃していた。