高盛石油争议：为什么惩罚华尔街最大"反派"解决不了任何问题#

在英国，每年圣诞节都有一种叫"哑剧"的传统——一种热闹非凡、观众可以尽情起哄的戏剧形式。每出哑剧里都有一个反派。他披着黑斗篷从舞台左侧登场，观众齐声嘘他。他捻着胡子，念几句威胁台词，最终在主角的勇气和观众的齐声怒吼下败下阵来。所有人心满意足地回家，觉得邪恶已经被打败了。然而，剧场那栋建筑本身的结构问题，和开场前一模一样。

高盛被选为石油价格泡沫这出哑剧里的反派——说实话，这个选角很合理。这家公司的指纹遍布整个犯罪现场。它的分析师发布了大宗商品研究史上最激进的看涨油价预测。旗下子公司 J. Aron 是场外大宗商品衍生品市场中最大的掉期交易商之一。它的自营交易部门在同一个交易所下注，而客户的资金也正涌入那里。如果你想找一家机构来代表影子油价背后所有结构性利益冲突，高盛简直就是选角导演的梦想之选。

但请注意本章标题中的问号——它不是随便放的。因为你越仔细审视高盛在石油泡沫中扮演的角色，就越清楚地看到一件事：问题不在高盛。问题在于舞台本身。

三顶帽子#

要理解高盛在石油市场中的角色，你得先搞清楚：它扮演的不是一个角色，而是三个——同时进行，在同一屋檐下，信息在各部门之间自由流动。

第一顶帽子：分析师。 高盛的大宗商品研究团队，由几位名字几乎等同于"看涨油价"的分析师领衔，在 2007 和 2008 年发布了一系列预测，把油价目标定在每桶 150 美元、175 美元，甚至 200 美元。这些不是什么不知名小报的边缘预测。它们出自华尔街最具影响力的大宗商品研究机构，能够撬动市场。当高盛说油价要冲 200 美元的时候，基金经理在听，养老基金投资委员会在听，财经媒体把这个数字铺满了头版。

第二顶帽子：掉期交易商。 J. Aron——高盛的大宗商品交易部门——是场外大宗商品衍生品市场中最大的中间商之一。当客户——养老基金、指数基金、对冲基金——想押注油价上涨时，很多人通过 J. Aron 安排的掉期协议来实现。每一份吸引新资金涌入石油市场的看涨预测，都为发布这份预测的同一家机构带来了交易手续费。

第三顶帽子：自营交易员。 高盛还在能源市场上运作着自己的交易账本。公司用自有资金做方向性押注——有时和它发布的研究方向一致，有时相反。这种信息优势是结构性的：高盛能看到掉期交易业务的订单流，清楚客户的持仓情况，还拥有在市场异动发生前就预判走势的分析火力。

三顶帽子，一颗脑袋。分析师吸引资金进场。掉期交易商处理资金流转。自营交易部门与资金并肩交易。而这一切，没有违反任何现行法规的条文。

替罪羊陷阱#

面对这一切，本能的反应是愤怒。而这种愤怒也不完全没有道理——利益冲突确实存在，可以量化，也造成了实际后果。2026 年，美国参议院的一场听证会重新审视了高盛的石油交易活动，立法者质问：该公司同时扮演做市商和自营交易员的双重角色，是否构成一种结构性操纵？调查报道显示，在油价剧烈波动期间，高盛的交易持仓与价格走向高度相关。数据看起来并不好看。

但如果愤怒只对准高盛一家，就掉进了我们所说的"替罪羊陷阱"——人类那种根深蒂固的倾向：把系统性失败归咎于某个个体，惩罚那个个体，然后宣布问题已经解决。

问自己三个问题。第一：高盛的做法在现行监管框架下合法吗？合法。完全合法。掉期交易商漏洞——把投行的大宗商品交易部门归类为"商业"参与者，从而豁免其投机持仓限制——是 CFTC 自己设计的。高盛没有创造这个漏洞。高盛只是走了进去。

第二：只有高盛一家在这样做吗？远远不止。巴克莱资本、摩根士丹利、美林、摩根大通——它们全都在运作类似的"三顶帽子"模式：分析研究、掉期交易业务和在同一大宗商品市场的自营交易。高盛只是规模更大、声量更高、看涨姿态更明显，所以成了更好的靶子。但这套商业模式是行业标配。

第三：如果高盛被惩罚了——罚款、制裁、被拆分——根本问题会消失吗？不会。因为根本问题不在于高盛利用了监管架构。根本问题在于，这套监管架构本来就是被设计成可以被利用的。掉期交易商漏洞还会在那里。场外市场还是不透明。持仓限制豁免还是照样可用。下一个高盛——不管它叫不叫高盛——会做完全一样的事情，因为激励结构完全一样。

这就是替罪羊陷阱的最纯粹形式。惩罚反派。享受宣泄。什么都没改变。

制度设计问题#

更有意义的问题不是"高盛有罪吗？“而是"为什么这个体系允许这种事情发生？”

答案在于架构。从 1990 年代开始的大宗商品市场放松管制浪潮——CFTC 批准的豁免、2000 年的《商品期货现代化法案》、商业套保与金融投机之间界限的逐步瓦解——创造了一种市场结构，在这种结构下，“三顶帽子"模式不仅可行，而且完全理性。任何不去充分利用所有可用角色的机构，都是在把钱留在桌上。高盛没有腐蚀一个运行良好的系统。高盛是在一个设计糟糕的系统里做了最优选择。

这个区别对政策来说至关重要。如果问题出在高盛，那解决方案是起诉。如果问题出在体系，那解决方案是重新设计。而证据压倒性地指向第二种诊断。

2005 到 2008 年间参与大宗商品衍生品市场的每一家大型投行，都在运作某种版本的"三顶帽子"模式。它们所有活动的累积效应——数十亿美元的大宗商品指数资金流、数万亿美元的场外衍生品名义敞口、那些既是研究报告又是营销材料的价格预测——是系统性的，不是个别行为。你可以把高盛完全从等式中拿掉，影子油价照样会被制造出来，因为制造它的基础设施早已嵌入了市场的监管基因。

超越哑剧#

哑剧反派承担着一种心理功能。观众需要一个嘘的对象。政治体系需要一个可以传唤的对象。媒体需要一个可以放在头版的对象。高盛完美地满足了这三个需求——而公司自身的傲慢、那些不合时宜的巨额奖金、与财政部之间的旋转门、偶尔发表的那些几乎像是故意挑衅的公开声明，让这个选角变得更加容易。

但哑剧不是政策。哑剧反派叙事真正的危险在于，它用情感上的满足替代了结构性的改革。只要公众相信石油价格泡沫是因为高盛"太坏"了，而不是因为监管框架坏掉了，就不会有推动修复框架的政治意愿。反派已经被嘘过了。观众已经回家了。而在后台，同样的布景正在悄悄为明年的演出重新搭建。真正让人不安的是，无论油价涨跌，华尔街的衍生品交易部门都在赚钱——波动性本身就是利润来源，而市场稳定反而是利润的敌人。当"反派"的盈利模式天然与市场稳定对立时，问题就不再是某家公司的道德水平，而是整个制度的基因缺陷。

问题不在于高盛是否在石油价格泡沫中扮演了角色。它确实扮演了。问题在于惩罚高盛能否阻止下一次泡沫。答案是不能。要做到那一点，你需要关闭掉期交易商漏洞，对金融参与者施加持仓限制，把场外衍生品纳入强制报告体系，并且将目前共存于同一机构屋檐下的分析师、交易商和自营交易功能拆分开来。

换句话说，你需要改革的是制度——不是叫"高盛"的那个机构，而是叫"大宗商品期货市场"的那个制度。至于是否有人真的愿意推动这种层级的改革，就是下一章的话题了。